环保：BOO比BOT应该有多少溢价？

　　水务及固废特许经营类商业模式水务、垃圾焚烧发电等公用事业项目一般采用特许经营的商业模式，主要分为BOT 及BOO 模式，此外还有衍生出来的TOT、BOOT 等，与BOT 的模式类似。BOT、BOO 的最主要区别在于项目到期后的处理方式，BOT 在特许权期满后，无偿将项目交给政府接管，BOO 建设并经营某项目，但并不将此项目移交给公共部门。　　BOO 比BOT 应该有多少溢价？　　垃圾焚烧项目的投运高峰期集中在2018-2021 年，按照基本30 年左右的特许经营期来讲，到期时间仍较早，BOT 项目到期后的处理也暂时没有案例可以参考。猜测项目到期后的处置方式可能分为这几类：　　假设1：BOT 项目到期后项目直接无偿转移，不做运营项目的现金流仅在30 年特许经营期内存在， 考虑到典型垃圾焚烧企业的净现比在130%~170%，保守按照130%计算，则一个每年实现1 亿元净利润的垃圾焚烧发电项目有约1.3 亿元以上的经营活动现金流净流入，按照30 年现金流贴现（贴现率按照7.94%计算，其中无风险收益率取10 年期国债收益率2.45%，行业β取0.99，市场平均收益率取要求回报率IRR8%~10%的下限8%），单个项目如果不考虑再投资，则NPV 为14.71 亿元。但实际上考虑到市场上垃圾焚烧项目基本都已经在2021 年之前投运，未来增量较少，立足于当下，项目剩余经营年限在20-25 年（特许经营权前两年为建设期，无运营业务经营现金流），按照保守20 年剩余年限计算，则NPV 为12.82 亿元。　　假设2：BOT 项目到期后，做委托运营（大概率）按照70%的运营管理成本占比、25%毛利率假设推算，整体运营毛利率50%的垃圾焚烧企业，委托运营时，收入将是原来收入的46.7%，毛利将是原来的23.3%，且委托运营轻资产净现比也将下滑，预计在100%左右。则按照20 年剩余特许经营年限现金流贴现，考虑稳态2%符合增速（与CPI 匹配），加上委托永续经营的终值，NPV 为13.68 亿元，比不考虑委托运营时溢价6.77%。　　假设3：理想BOO 项目到期后，永续经营　　BOO 项目到期后收费不变，现金流也不变，但由于折旧摊销完毕，项目利润还有可能提升，则加上永续经营的终值，NPV 为17.65 亿元，相比剩余20 年的特许经营BOT 项目溢价37.73%，比BOT+OM 溢价14.47%。但预计届时实际情况来看，地方政府或依据合理收益率定价重新调整垃圾处置费及电费情况，所以预期最终的BOO 项目特许经营期到期后的NPV 值位于BOT+OM 及理想BOO 项目之间，即在13.68 亿元~17.65 亿元。　　总结：以往对企业的相对估值法（PE 等）并没有体现出不同企业项目类型占比不同的估值差异，BOO 的项目占比越高的企业内在价值更高，此外即使BOT 项目到期后，也仍有大概率以委托运营的方式持续经营，这一部分企业价值不可忽略，测算可得剩余20 年特许经营期的BOT+OM 项目企业价值相比单纯BOT 项目的企业价值溢价6.8%，BOO 溢价更高。　　风险提示　　1、盈利性不达预期风险；2、项目进度低于预期风险。 【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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